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貨幣與信用是貨幣政策的主要輸出變量，也是反映經濟周期變化的領先指標，對大類資產價格變動的影響更為直接。我們基于投資時鐘視角，從DDM定價模型出發，選擇社融與國債利率兩個量價指標作為資產配置的“錨”構建出了基于信用周期的投資框架。從歷史角度看，社融與利率對經濟周期與股市都有較強的領先性，社融與企業盈利走勢趨同，社融往往領先A股盈利拐點2-3個季度，而利率和庫存周期呈現一定的正相關關系。

從2008年起，不同信用周期階段中大類資產與風格表現呈現出不同特征：1)類復蘇：社融上行，利率下行往往對應經濟觸底復蘇，政策轉寬，股商機會開始顯現，中小盤+成長消費相對更好；2)類過熱：社融上行，利率上行期間，股商雙牛，A股行業普遍上漲；3)類滯脹：社融下行，利率上行期間，基本面繼續回暖，刺激政策退出，往往出現股熊商牛的格局，A股風格切換至大盤，消費相對抗跌；4)類衰退：社融下行，利率下行期間，往往出現股商雙熊，A股僅穩定風格相對收益較好。

信用周期通過盈利預期以及估值進而影響權益資產價格。2021年下半年政策逐漸轉向寬信用，當前利率處于磨底階段，投資環境類比類復蘇/類過熱階段。從歷史經驗來看，信用周期步入上行后的短期市場表現分化，社融觸底反彈后成長、消費風格顯著跑贏；而隨著經濟復蘇，利率觸底回升，疊加消費盈利預期的改善，市場風格逐漸傾斜向中盤轉向，成長風格領先并逐步切換至消費風格。

2022年上半年看好成長，下半年消費有望接棒。從社融增速與各行業EPS增速相關性與領先性關系來看，信用周期上行期的投資機會從后周期/逆周期板塊逐步切換至順周期板塊，消費、金融行業的配置價值將逐漸顯現。對于2022年行業配置，我們的盈利預測顯示2022年成長凈利潤增速仍具有比較優勢，消費業績底部回升。上半年經濟下行壓力較大，貨幣流動性寬松支撐成長行情，同時業績增長能夠消化一部分估值，結構上新能源車鋰電、風電/光伏/氫能、半導體等高景氣賽道仍有較不錯的配置價值。下半年隨著PPI向CPI傳導，CPI逐級抬升，消費有望接力成長；行業上可以關注①直接受益于漲價的農業，②必需消費，包括具備成本傳導邏輯的食品飲料；③缺芯緩解背景下的汽車。

風險提示

歷史結果不代表未來，政策推進不及預期。

（文章來源：西部證券）