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上周美股走弱、商品漲速變慢，這些變化可能預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在滯脹到衰退的臨界點(diǎn)。按照美股的經(jīng)驗(yàn)，如果臨界點(diǎn)來臨前，美股沒有調(diào)整過，則衰退期可能會(huì)出現(xiàn) 20%級(jí)別的回撤。如果類似1970 年 5 月、1974 年 6 月，臨界點(diǎn)來臨前，股市已經(jīng)大幅調(diào)整過了，衰退一旦來臨，則可能會(huì)是股市的最后一跌。人民幣匯率近期的貶值也可能和這一背景有關(guān)，匯率貶值初期對(duì)股市影響偏負(fù)面，但到了中后期則對(duì)股市影響較小。匯率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退近期可能會(huì)壓制 A 股，不過影響不會(huì)太長(zhǎng)。戰(zhàn)略上，2022 年可能是 V 型大震蕩，上半年類似 2018年，下半年類似 2019 年。戰(zhàn)術(shù)上，3 月中旬到 4 月初的反彈已經(jīng)結(jié)束，時(shí)間上恰好是 3 周，符合熊市中反彈的正常時(shí)間范圍，指數(shù)的下一次反彈，可能還需要等一等，重點(diǎn)觀察中央政治局會(huì)議、疫情改善、5 月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的變化。

(1)美國(guó)可能正處在滯漲到衰退的臨界點(diǎn)。過去半年，全球大部分國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)特征表現(xiàn)為滯脹，而滯脹的最終結(jié)局大多為衰退。近期美股開始走弱，商品價(jià)格上漲的速度開始放慢，這些變化可能預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在滯脹到衰退的臨界點(diǎn)。我們以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，重點(diǎn)研究當(dāng)臨界點(diǎn)來臨后，股市的表現(xiàn)情況。

美國(guó)最近 3 次滯脹到衰退的臨界點(diǎn)分別是 2008 年 7 月、2011 年 5 月、2018 年 10 月，這三次臨界點(diǎn)過后，美股均有較大幅度的調(diào)整。2008 年臨界點(diǎn)過后，股市下跌開始加速，很快超過了 20%的牛熊分界線，迎來了次貸危機(jī)中最慘烈的一段下跌。2011 年和 2018 年臨界點(diǎn)過后，美股的慢牛暫緩，隨后均出現(xiàn)了 20%級(jí)別的調(diào)整。

當(dāng)然最近的這一次滯脹可能和之前的三次有很大的不同，很多跡象表明可能是類似 1970s 的情形，1970-1980，美國(guó)通脹長(zhǎng)期維持高位。期間出現(xiàn)過 3 次滯脹期到衰退期的臨界點(diǎn)，分別是 1970 年 5 月、1974 年 6 月、1980年 11 月。前兩次臨界點(diǎn)出現(xiàn)之前，股市均已經(jīng)出現(xiàn)了較大調(diào)整，隨著經(jīng)濟(jì)由滯漲到衰退，股市迎來了最后一跌。1980 年 11 月的臨界點(diǎn)過后，美股出現(xiàn)了接近 1 年的熊市。

(2)人民幣匯率的貶值容易出現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)衰退期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)下降后期。近期人民幣匯率出現(xiàn)了快速貶值，上兩次匯率的劇烈波動(dòng)分別出現(xiàn)在 2018 年下半年和 2015 年下半年。這兩次均出現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)的衰退期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下降后期。

之所以出現(xiàn)類似情況，可能是因?yàn)椋忻澜?jīng)濟(jì)周期不同步，歷史上歷次經(jīng)濟(jì)下行期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)均領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)。所以在經(jīng)濟(jì)下行的初期，雖然中美利差縮小，但由于對(duì)美出口強(qiáng)，人民幣匯率會(huì)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，但到了經(jīng)濟(jì)下降后期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也開始下降，利差和進(jìn)出口均可能會(huì)形成負(fù)面壓制。

從2015年下半年和2018年下半年匯率貶值對(duì)股市的影響來看，股市主要在匯率貶值的初期偏弱，到了中后期(2016Q2-2017年、2019-2020年)，股市均擺脫了匯率貶值的影響。

(3)短期策略：下一次反彈，最早 5 月初。3 月中旬到 4 月初的反彈已經(jīng)結(jié)束，時(shí)間上恰好是 3 周，符合熊市中反彈的正常時(shí)間范圍。近期降準(zhǔn)降息略低于預(yù)期、疫情帶來短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱、人民幣匯率貶值等因素讓市場(chǎng)中樞繼續(xù)下降，這讓上半年的市場(chǎng)越來越像 2018 年。鑒于短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)由滯脹轉(zhuǎn)入衰退，上半年市場(chǎng)依然將會(huì)偏弱，指數(shù)的下一次反彈，最早可能要等 5 月初，重點(diǎn)觀察中央政治局會(huì)議、疫情改善、5 月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的變化。戰(zhàn)略上，2022 年可能是 V 型大震蕩，上半年類似 2018 年，下半年類似 2019 年。

行業(yè)配置建議：年初以來的板塊表現(xiàn)和歷史上熊市反彈期間的表現(xiàn)非常類似，熊市初期周期等抗通脹板塊強(qiáng)，熊市中期穩(wěn)增長(zhǎng)板塊強(qiáng)，熊市后期超跌的成長(zhǎng)和非銀強(qiáng)，農(nóng)林牧漁等供需格局獨(dú)立的板塊在歷史上每一輪熊市中也均較強(qiáng)。熊市中后期可以持續(xù)配置的會(huì)是穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，關(guān)注金融、地產(chǎn)、建筑，可以適當(dāng)增加非銀的配置比例，因?yàn)榉倾y越到熊市后期配置價(jià)值越高。隨著市場(chǎng)調(diào)整的幅度加大，熊市可能正在進(jìn)入后期，下一次反彈中的板塊表現(xiàn)可能會(huì)和之前有些差異，部分超跌的成長(zhǎng)或消費(fèi)可能會(huì)有表現(xiàn)，建議關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等。

（文章來源：信達(dá)證券）