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市場的混亂：疫情、經濟、海外加息中存在兩條交易邏輯

交易邏輯之一是本土疫情下的經濟尋底，2022年春節后的疫情擴散對經濟的供需兩端都造成了收縮效應，而目前的逆周期政策似乎不足以起到托住經濟下行的作用，市場在這一局面下假設了三種交易的情形，分別是疫情困境反轉相關的服務消費、交運等“穩增長”更大發力下的基建、工業金屬；以及當前情況進一步惡化下的“衰退交易”，即市場如周四一般無差別下跌。交易邏輯之二是海外加息、通脹因此回落和人民幣貶值，部分投資者選擇相信美聯儲加息能夠抑制通脹，“逆通脹交易”開始出現，因此布局了此前受成本端擠壓利潤空間嚴重的中下游制造業；另外，面對人民幣快速的貶值，受益于匯率貶值的出口導向型行業也受到投資者的青睞，最典型的就是紡織服裝業在周五的大幅上漲。

上游市值占比的抬升是長期趨勢，下一階段將迎來催化

基于上述第一條交易邏輯的假設，無論是基于疫情好轉的假設還是“穩增長”的進一步推進，我們都會發現最終都會導致需求的重新擴張，實物投資消費需求的擴張將不可避免相對于服務消費比例上升，而這將進一步增加上游利潤的彈性與持續性。2011年之后大宗商品的下行，可能并非長期趨勢而只是一個周期片段，在此期間上市公司市值占比出現了趨勢性變化：中游制造、下游消費和TMT行業的利潤和市值占比均整體出現了上升。當下上游企業盈利占比正進入了趨勢性抬升區間，按照美國70年代經驗，市值占比也會從懷疑到“反映利潤占比”到最終“矯枉過正”。考慮到上游企業新進入者較少，市值占比抬升的估值彈性將會更大。二級市場投資者需要警惕“自信陷阱”：一方面認為上游盈利和高價格不可持續并不給予長期估值，另一方面又認為產業資本會基于“盈利可以持續”的預期而擴產。

人民幣匯率承壓下，海外通脹壓力將加速向國內傳導

美聯儲加息下，對于大宗商品的沖擊會先開始于更需要資本融資的供給側，歷史上價格往往上行；人民幣進入匯率下降通道后，今年以來國內相對海外滯漲的商品價格將在持續性輸入壓力下被喚醒。從國內外能源和主要工業金屬的價格差異可以看到前期已經積累了較大的勢能，在近期匯率下降中以銅、鋁為代表的品種已經呈現出了國內市場更具強勁的走勢。過去的人民幣貶值周期給予的啟示是：尋找最上游是抵抗通脹和匯率貶值的最優策略。從匯率對各行業利潤的影響來看，理論上，出口依賴度高、中間投入進口依賴度低的行業受益于人民幣貶值，這意味著能夠以更低的出口價格搶占市場或是提高利潤水平，這也為上游的量價提升創造了空間，同時貶值之下原材料的輸入性通脹壓力也會更大。更好的選擇在于上游資源品：石油開采、煤炭開采相對市場的超額收益與人民幣匯率負相關，這與我們所說的中間投入進口依賴低(上游開采幾乎無中間投入)，且貶值帶來的輸入性通脹下產品價格上漲是有內在因果性的。需重視的是，2015年后國內已經有大量的有色金屬企業開始出海收購資產，構建了產業鏈的一體化，有色金屬將成為當下貶值+通脹的受益品種。

尋找混亂中的秩序

市場面臨疫情的發展、經濟的尋底、對“穩增長”政策的分歧、海外加息、人民幣貶值等因素，交易主線在過去的一周內多次轉換，悲觀情緒也在進一步蔓延。擔憂存在客觀合理性，但也要看到方向，在未來的混亂中，市場基于利潤占比變化的市值新秩序將進一步確立：金屬(銅、金、鋁、鋅)、油運、能源(油氣、煤炭)和化肥(磷、鉀和氮)，需求角度配置：房地產和銀行。

風險提示：通脹水平不及預期；新冠疫情的不確定性；人民幣匯率風險。

（文章來源：民生證券）