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3月26日晚，東阿阿膠發布了年報。2019年，東阿阿膠實現營業收入25.59億元， 同比下降59.68%;實現凈利潤-4.45億元，系上市以來首次年報虧損。

近些年，東阿阿膠靚麗的業績成為了眾多投資者心中的“白馬股”，多家機構曾對“驢皮上的生意”進行深度研究，公司股價在過去20年間有過最高70倍的漲幅(前復權，下同)，過去10年有過最高三倍的漲幅。東阿阿膠2019年年報，不僅是在傳遞一串串的數字，或許還是重新衡量其投資價值的重要參考。

2019年業績大幅下滑 白馬股特征逐漸消失

翻看東阿阿膠的財報可知，公司自上市初至2018年整體上在平穩增長，營收從1996年的1.57億元上漲至2018年的73.38億元，22年漲了45倍，凈利潤從1996年的0.23億元增至2018年的20.85億元，22年漲了近90倍。

除了業績靚麗，東阿阿膠的現金流也很出色。上市后至2018年，公司經營活動產生的現金流凈額除1999年之外都為正數。公司分紅也不吝嗇，上市24年實施分紅20次(2019年虧損也計劃分紅)，累計已現金分紅50.75億元，分紅率高達36.25%。

此外，東阿阿膠主營業務也很穩定，上市24年以來都是生產銷售阿膠及其系列產品。公司的利潤率也很可觀，近些年毛利率維持在60%左右，凈利率維持在30%左右，這些特征都是白馬股的典型特征。

不過從2018年開始，東阿阿膠的營收開始下滑。2018年實現營收73.38億元，同比下降0.46%。2019年公司營收更是同比下降59.68%，接近六成。公司稱，近些年公司渠道庫存出現持續積壓，2019年下半年進一步加大了渠道庫存的清理力度，因而對經營業績影響較大。

同時，東阿阿膠經營活動產生的現金流凈額也由正轉負，2019年凈流出11.2億元，公司稱主要是本期銷售收到現金減少影響。2019年東阿阿膠銷售商品、提供勞務收到的現金為34.51億元，同比下降50.06%。

與銷售現金減少相對應的是，東阿阿膠的應收賬款在增加。2019年，公司應收賬款賬面價值為12.63億元，較2019年年初增長39.98%，公司稱受外部環境影響，下游客戶資金壓力加大。

2018年后營收增速下滑，2019年虧損4.4億元，經營現金凈流出11億元。這兩年的年報顯示，東阿阿膠的白馬股特征正逐漸消失，這究竟是一個向下的轉擇點還是公司正調整戰略、重塑價值?未來市場會給出答案。

長期投資價值或許還看產品功效

關于阿膠產品的功效，外界有較大爭議，有把阿膠捧上天的，也有人認為其營養價值不如雞蛋。但無論產品功效如何，東阿阿膠過去20多年把阿膠生意做到幾十億規模，至少說明其具有很高的商業研究價值。今天就從量價關系和供求關系簡單談起。

首先看量價關系。在東阿阿膠的年報中，只披露了公司產品銷售總量，沒有單獨披露阿膠產品銷售量，因此無法統計阿膠產品銷量整體變化趨勢，只知道2019年阿膠系列產品銷售下降。但可以從公司阿膠產品收入增速/阿膠銷售單價增速來推測2018年的銷量增速。

公告顯示，2010年后，東阿阿膠上調產品單價有20次之多。在最近的2017年11月份和2018年12月，公司兩次上調重點產品東阿阿膠出廠價，調整幅度在5%以上。2018年，公司阿膠系列板塊的收入同比僅增長0.44%，可以大致推出2018年阿膠產品的銷量就已經放緩甚至可能下降。

來源：東阿阿膠2019年年報來源：東阿阿膠2019年年報

因此，提高銷量是增加公司營收的必然選擇。年報顯示，2019年東阿阿膠加速數字營銷轉型，將移動互聯網作為基礎設施，嫁接線下優勢資源，線上線下融合，相互賦能，形成敏捷供應鏈，實現產業互聯網在營銷端的落地。

2019年，盡管東阿阿膠業績下滑還出現虧損，但也為未來發展奠定了一個有利基礎。如果公司未來年度能在2019年的業績基礎上增加營收，扭虧為盈，實現經營現金流凈流入，2019年的業績調整也未必是壞事。不過，公司發展仍需考慮另外一個重要因素——供求關系。

供給層面，東阿阿膠稱，由于農業與運輸機械化的提高和城鎮化進程的加快，毛驢養殖產業規模化進程較慢，國內毛驢的存欄量逐年下降，原料供給可能會存在一定風險。需求層面，東阿阿膠認為宏觀經濟存在下行壓力、消費需求多元化及同行競爭等因素會對公司需求端帶來短期挑戰。

此外，阿膠產品的功效也需要投資者關注，這或是影響東阿阿膠需求端變化的基本因素。如果阿膠產品的各種功效不再有爭議，消費者對價格上升較快的阿膠仍有較大需求，公司業績依然可期。