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2017年至2019年，東航物流營(yíng)業(yè)收入逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，不過(guò)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)卻呈先增后降趨勢(shì)，2019年歸母凈利潤(rùn)同比下降21.34%

“你實(shí)現(xiàn)‘車?yán)遄幼杂?rsquo;了嗎?”

火爆了一年的這個(gè)梗，來(lái)自于一篇衡量女生財(cái)務(wù)自由的網(wǎng)絡(luò)文章，也從側(cè)面反映了車?yán)遄觾r(jià)格比較昂貴的狀況。

中國(guó)車?yán)遄哟蠖鄰臍W洲和美洲進(jìn)口，近日發(fā)布了首發(fā)上市招股書(shū)的東方航空物流股份有限公司(下稱東航物流)，自2013年就開(kāi)始承運(yùn)智利車?yán)遄拥漠a(chǎn)地直達(dá)解決方案業(yè)務(wù)，目前該業(yè)務(wù)已經(jīng)拓展到三十余個(gè)國(guó)家的數(shù)十個(gè)品種。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，東航物流的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包含三大項(xiàng)，分別為航空速運(yùn)、地面綜合服務(wù)、綜合物流解決方案。航空速運(yùn)收入占據(jù)了該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的半壁江山，2017—2019年(下稱報(bào)告期)航空速運(yùn)收入占該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為52.00%、60.86%、59.25%。而綜合物流解決方案為東航物流近幾年最新探索的商業(yè)模式，也是該公司實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)的航空承運(yùn)人向現(xiàn)代的物流服務(wù)集成商轉(zhuǎn)變的重要渠道。

東航物流主營(yíng)業(yè)務(wù)示意圖

資料來(lái)源：東航物流招股書(shū)

目前東航物流的實(shí)際控制人為東航集團(tuán)，東航集團(tuán)全資子公司東航產(chǎn)投持有東航物流45%的股份，為其控股股東。此次公開(kāi)發(fā)行，東航物流擬籌集資金24.06億元，主要用于浦東綜合航空物流中心建設(shè)、全網(wǎng)貨站升級(jí)改造等項(xiàng)目。

東航物流曾于2017年進(jìn)行混合所有制改革，在引入非國(guó)有資本及實(shí)施核心員工持股以來(lái)，東航物流業(yè)績(jī)得到大幅改善。但受貿(mào)易環(huán)境變化及油價(jià)波動(dòng)等因素影響，東航物流2017—2019年毛利率連年下降，2019年歸母凈利潤(rùn)更是同比下跌21.34%，此外東航物流與東航集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易也備受關(guān)注。

民航領(lǐng)域混改排頭兵

作為中國(guó)首批國(guó)企混合所有制改革試點(diǎn)，東航物流原本是一家由東航產(chǎn)投100%持股，且十年九虧的企業(yè)。2016年?yáng)|航物流啟動(dòng)混改，2017年聯(lián)想控股、珠海普東物流、德邦股份、綠地投資公司分別以10.25億元、4.10億元、2.05億元、2.05億元的出資額獲得了東航物流25%、10%、5%、5%的股份，同時(shí)東航物流設(shè)立員工持股平臺(tái)天津睿遠(yuǎn)持有其10%的股份。2017年聯(lián)想控股將其所持4.9%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京君聯(lián)。目前東航產(chǎn)投僅持有東航物流45%的股權(quán)，處于相對(duì)控股地位。

東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：東航物流招股書(shū)

混改帶來(lái)的資金以及企業(yè)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，助力東航物流發(fā)展，資料顯示自混改完成以來(lái)，東航物流的資產(chǎn)負(fù)債率(合并)已經(jīng)由2016年的85.88%下降到2019年的45.75%，下降了超40個(gè)百分點(diǎn)。

若成功上市，東航物流也將為這些非國(guó)營(yíng)資本帶來(lái)豐厚的浮盈。資料顯示，混改結(jié)束后，東航物流估值約為41億元，若本次東航物流成功上市，參考東方財(cái)富交運(yùn)物流行業(yè)平均動(dòng)態(tài)市盈率19.36及東航物流2019年凈利潤(rùn)計(jì)算，上市后東航物流總市值將達(dá)到約160億元，目前的股東身價(jià)也將大為提升。

關(guān)聯(lián)交易受關(guān)注

除此之外，東航集團(tuán)及其下屬子公司尤其是東航股份與東航物流的關(guān)聯(lián)交易因其量大，也受到了廣泛關(guān)注。

報(bào)告期內(nèi)，東航物流經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比重分別為7.39%、7.72%及7.82%，經(jīng)常性關(guān)聯(lián)采購(gòu)占當(dāng)年?duì)I業(yè)成本的比重分別為13.72%、35.35%及41.18%，占比較高。

證監(jiān)會(huì)在反饋意見(jiàn)中，也要求該公司說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易是否影響其的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、東航物流是否對(duì)控股股東或?qū)嶋H控制人存在依賴。

招股書(shū)顯示，所有關(guān)聯(lián)交易中客機(jī)腹艙相關(guān)關(guān)聯(lián)交易占比高。數(shù)據(jù)顯示，2018年及2019年腹艙承包款分別占東航物流營(yíng)業(yè)成本的30.95%、39.09%。

據(jù)《投資時(shí)報(bào)》研究員了解東航物流最大收入來(lái)源航空速運(yùn)業(yè)務(wù)可以分為全貨機(jī)運(yùn)輸和客機(jī)腹倉(cāng)運(yùn)輸兩部分。其中，客機(jī)腹倉(cāng)運(yùn)輸業(yè)務(wù)主要依賴于東航股份的全球航線。2018年4月起，為解決東航物流與東航股份在航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)方面的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，東航物流獨(dú)家承包經(jīng)營(yíng)東航股份客機(jī)腹艙業(yè)務(wù)，客機(jī)腹艙運(yùn)營(yíng)模式從委托經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)槌邪?jīng)營(yíng)模式，這也帶動(dòng)了東航物流當(dāng)年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2018年，東航股份委托公司經(jīng)營(yíng)客機(jī)腹艙航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生承包經(jīng)營(yíng)收入22.01億元，占營(yíng)收比達(dá)到20.50%。

營(yíng)收占比僅為20%左右，營(yíng)業(yè)成本占比卻達(dá)到30%以上，這也從某種程度上拉低了毛利率。2018年及2019年，東航物流客機(jī)腹倉(cāng)運(yùn)輸—承包經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為2.29%及-4.64%，稱下降趨勢(shì)。

東航物流航空速運(yùn)業(yè)務(wù)收入占比狀況(萬(wàn)元)

資料來(lái)源：東航物流招股書(shū)

2019歸母凈利潤(rùn)下跌21.34%

從營(yíng)收和利潤(rùn)方面來(lái)觀察，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，2017年、2018年和2019年，東航物流分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.64億元、108.76億元、112.73億元;歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為6.85億元、10.03億元及7.89億元。2019年該公司營(yíng)收增速放緩，歸母凈利潤(rùn)同比下降21.34%。

招股書(shū)中提到，盈利狀況不佳主要是由于貿(mào)易環(huán)境變化，行業(yè)景氣度有所下降。

據(jù)了解，東航物流所處的航空物流業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)與國(guó)際貿(mào)易政策的波動(dòng)密切相關(guān)。2018年以來(lái)，部分中國(guó)商品對(duì)美進(jìn)出口成本增加，使得進(jìn)出口運(yùn)輸需求減少，間接影響了該公司業(yè)務(wù)。若加征關(guān)稅方案長(zhǎng)期持續(xù)，將會(huì)給該公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)一定的不利影響。同時(shí)目前新冠肺炎疫情全球流行，給航空物流業(yè)帶來(lái)的沖擊不可小覷。

從各類型業(yè)務(wù)收入來(lái)看，2019年，東航物流三項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)中的兩項(xiàng)即航空速運(yùn)業(yè)務(wù)和地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)均差強(qiáng)人意，綜合物流解決方案業(yè)務(wù)收入?yún)s實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

據(jù)了解，綜合物流解決方案服務(wù)為發(fā)行人的新興業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)目前面臨著以順豐控股為代表的民營(yíng)物流企業(yè)以及以FedEx、UPS和DHL為代表的國(guó)外大型物流企業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，行業(yè)市場(chǎng)化程度高，競(jìng)爭(zhēng)壓力大。但招股書(shū)中仍提到，隨著公司“一站式”物流解決方案能力的持續(xù)提高，綜合物流解決方案仍被視為東航物流擴(kuò)大盈利基礎(chǔ)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。

東航物流主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率狀況

資料來(lái)源：東航物流招股書(shū)

同時(shí)，觀察東航物流的毛利率可以發(fā)現(xiàn)，2017—2019年，其綜合毛利率呈現(xiàn)出連年遞減態(tài)勢(shì)。

《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，2018年?yáng)|航物流營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)源于客機(jī)腹倉(cāng)運(yùn)輸—承包經(jīng)營(yíng)，而該業(yè)務(wù)整體毛利率低下，進(jìn)而影響公司整體毛利率。

同時(shí)，2018年度該公司航油平均采購(gòu)單價(jià)較2017年度增長(zhǎng)24.97%，作為一家對(duì)航油價(jià)格較為敏感的航空物流企業(yè)，這或是造成該公司毛利率下降的主要原因之一。

同時(shí)，值得注意的是東航物流2019年客機(jī)腹艙運(yùn)輸—承包經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率為負(fù)。該公司單項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)并不是首次出現(xiàn)，2016年其全貨機(jī)運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率亦為負(fù)。本次證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)亦要求東航物流說(shuō)明公司2016年全貨機(jī)運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)的原因，但在更新的招股書(shū)中《投資時(shí)報(bào)》研究員并沒(méi)有找到相關(guān)解釋。