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“無差別”下跌背后：流動性風險正逐步釋放

本周(20220307-20220311)市場繼續明顯的調整，但從主流指數層面、還是行業層面，均未錄得正向收益。而從個股視角上，取得正向收益的個股占比處于歷史較低水平(10%分位數左右)，甚至低于2020年3月的水平。看似“無差別”下跌和“極差”的賺錢效應的背后，實際上是流動性風險的逐步釋放。我們發布報告《“死地”則戰》后，市場在最后兩個交易日已經有企穩跡象，而市場真正的主線投資者仍未真正被認知。

觀察之一：來自海外的流動性沖擊

北上資金的持續流出與對部分核心資產的拋售在過去一段時間給市場造成了持續壓力，其中過往穩定的配置型資金的大幅賣出值得關注。而從歷史規律看，銀行系托管的配置盤出現大幅賣出背后往往伴隨了政治風險上升、海外流動性趨緊(流動性危機和美聯儲超預期收緊等兩類)兩類情形，而上述兩類背景可能均是本輪北上配置盤大幅流出的觸發因素。但從歷史上看，上述沖擊的影響持續性最多3個周，比較好的指示器是后面Ted利差未來是否回落。從買入方向來看，北上配置盤并未展現出無差別拋售，當下反而更傾向于配置中上游板塊(包括資源、光伏、綠電)，能源沖擊與滯脹環境正在成為全球共識，對于中國資源股的全球重定價可能才剛開始。

觀察之二：當居民“縮表”遇到市場連續調整

從2月金融數據來看：居民端資產負債表整體呈現出了一定程度的“縮表”。我們在此前系列報告中已經反復論證，居民入市很大程度上取決于居民預期收入的改善或者居民資產負債表的擴大。考慮到部分理財、私募產品已經明顯的虧損或已經觸及凈值預警線，在當下居民端選擇“縮表”的情況下，上述產品面臨止損、部分贖回的壓力，過去3年居民主要通過主動權益基金入市的趨勢可能已經開始長時間放緩。我們曾經討論過日本資產負債表衰退后成長股相對疲軟的估值，從這個意義上機構重倉的成長股非常依賴于“穩增長和寬信用”。階段性的好消息是，由于“處置效應”的存在，我們的代理跟蹤指標和第三方數據都在顯示當下基民可能仍在“抄底”股票型基金，而機構重倉股已經達到了歷史回撤的最大水平。對于主動偏股基金而言，贖回的壓力可能不在下跌的途中，而在未來反彈之時，市場結構選擇仍然重要。

周期的β十年等一回：真正的周期從來不依賴于α

未來基本面路徑已清晰：通脹的彈性將明顯大于需求彈性本身，全球的資金將更多流向抵抗通脹的實物資產中，而各國穩定下游物價的努力也會讓利潤從中下游更多地往上游資源品集中，隨后才是高價格最終消滅需求帶來價格回落。這意味著最終大宗價格頂點出現前，中下游還要真正經歷基本面的“至暗時刻”。2021年資源類行業的長期ROE與ROIC已經突破了長期下行的趨勢，但投資者更多對其以過去10年大宗商品價格中樞下移過程中形成的固有認知進行定價。值得關注的是，美國長期盈虧平衡通脹率(通脹預期)已創歷史新高，長期價格的下行趨勢正在逆轉。周期股的估值上行從來不依賴于所謂α邏輯，而是在波動中確認價格中樞的上移。上述場景曾發生在2005-2007年的中國和1970s的美國的周期股表現中，盡管趨勢一致，但真正屬于周期股的機會是在商品價格上漲后進入震蕩或者回調后企穩期間。這并非α，而是投資者錨定的長期盈利計算價格的上行。

反彈之后，也要切換

全球“滯脹”風險已經計入A股資產價格中，但是中國可以靠通脹上行換取需求恢復并未計入A股資產定價中，投資者應該發掘市場中的樂觀力量。未來利用商品價格回落的窗口期，布局：有色(銅、鋁、黃金)、原油(油運、油氣開采)、煤炭和農業(種植業)；同時看好：銀行(區域銀行和圍繞縣、鄉的信用擴張)和龍頭房地產。成長板塊反彈可以適度參與：新能源中的資源股(綠電運營)、調整比較充分的半導體、機構持有比例較低或減配較多的計算機、醫藥等。

風險提示：碳中和政策限制放寬、穩增長政策落地不及預期、測算誤差。

（文章來源：一凌策略研究）